2、行业端看业绩稳定增长可能性：基建旧动能仍为重要支柱，保障房+城中村贡

　　2.1、过去两年固投增速主要由基建拉动，2024年预计基建等旧动能仍为稳增

　　2.2、保障房+城中村改造+补偿机制探索，地产结构改革从供需两侧发力平稳

　　3、企业端看业绩稳定增长可能性：房建结构优化+基建提升空间大+地产修复...-

　　5、如何看待当下估值：计提风险降低+业绩增长确定性高，估值历史低位，内含

　　图4、2009年/2018年为固定资产投资增长降速和阶段性负增长拐点-9-

　　图40、2023年中国建筑地产销售额同比增速显著超过TOP100房企整体情况.-

　　表2、2020-2023年报基金重仓持股中国建筑情况（剔除被动指数型基金）-8-

　　中国建筑集团有限公司（以下简称“中国建筑”）是全球规模最大的工程承包商。

　　公司在2023年《财富》世界500强榜单中排名第13位，位居ENR“全球承包商

　　250强”榜单首位。截至2023年11月16日，公司控股股东为中国建筑集团有限

　　公司（简称“中建集团”），持股比例56.46%，实际控制人为国务院国资委。

　　公司新签订单和业绩稳步增长。2023年全年公司实现新签合同额4.32万亿元，

　　同比增长10.8%。其中，建筑业务新签合同额38727亿元，同比增长10.6%；地

　　产业务合约销售额4514亿元，合约销售面积1858万平方米，分别同比增长

　　12.4%、7.9%。2023年前三季度，公司实现营业收入16712.42亿元，同比增长

　　8.81%。2017-2022年，公司营收复合增速为14.3%，归母净利润复合增速为9.1%，

　　公司在手订单充足，2022年底在手订单总金额为2022年营业总收入的3.4倍，

　　为未来业绩增长提供保障。截至2022年末公司在手订单总金额70507亿元。其

　　中，已签订合同但尚未开工项目金额26898亿元，在建项目中未完工部分金额

　　复盘中国建筑上市以来行情，公司股票年化收益3.6%，相对沪深300指数实现

　　累计超额收益77%。以2009年7月29日收盘价为基准，截至2024年2月2日

　　收盘，中国建筑股价实现涨幅67%，相对沪深300指数实现超额收益77%。这期

　　间存在多次较为明显的主题催化，驱动因素包括2014年的一带一路、2016年的

　　PPP及险资举牌行情，2018年以来多轮稳增长、国企改革、中特估、一带一路等。

　　2018年以来的主题行情特征为短期内相对收益明显，但持续时间都比较短暂，

　　1）历史维度来看，公司从上市所在年份2009年至2022年的营业收入、归母净

　　利润复合增速分别为17.2%、18.3%，同期股票年化收益为7.0%，说明虽然有

　　中国建筑上市所在的2009年至2022年，公司营收规模由2009年的2603.8亿元

　　增长至2022年的20550.5亿元，归母净利润由57.3亿元增长至509.5亿元，营业

　　收入、归母净利润复合增速分别为17.2%、18.3%。以期末股本摊薄计算，每股

　　收益由0.19元增长至1.22元，复合增速为15.3%。而以2009年12月31日收盘

　　价为基准，至2022年12月31日收盘，公司股票年化收益为7.0%，显著低于每

　　PE_TTM和PB_LF整体下行。近年来在建筑行业已过需求拐点、地产行业形势

　　筑2020-2022年营业收入、归母净利润复合增速分别为13%、7%，3年累计分别

　　增长45%、22%，每股收益（最新股本摊薄）由2020年年报的1.00元增长至

　　2）2020-2023年，长期重仓持有中国建筑的非被动指数型基金占重仓基金总持仓

　　期看好。复盘2020-2023年的各年基金年报，基金重仓持股中国建筑数量占流通

　　中国建筑，且持股总数量占当年所有重仓基金持仓总量的比重由2021年的阶段

　　性低点升至2023年的24%。部分基金的长期坚定持有，体现了该部分机构对公

　　表2、2020-2023年报基金重仓持股中国建筑情况（剔除被动指数型基金）

　　当前我国建筑行业长期需求增速趋势性下滑，已步入平稳发展期。2009年以前，

　　随着城镇化率提升，固定资产投资的快速增加带动建筑业产值规模扩大，2008

　　年底“四万亿”投资计划刺激2009年固定资产投资增速达到高点，随后增速逐

　　步回落。2018年PPP整改、地产调控收紧等因素进一步使固投出现阶段性负增

　　长。2020年至今，稳增长政策持续发力，建筑业产值增速筑底回升，呈现平稳

　　性增强。2020年，央行上半年实施1次全面降准+2次定向降准，新增地方政府

　　专项债券3.75万亿元，额度为历年最高；2022年，地产行业在“房住不炒”大

　　不断加码；2023年上半年政府工作明确财政政策加力提效，基建发力必要

　　性仍在。在此背景下，我国基建投资（全口径）同比增速由2021年的0.21%反弹

　　至2022年的11.52%，2023年前三季度基建投资仍维持中高速运行，同比增长

　　图4、2009年/2018年为固定资产投资增长降速和图5、基建成为2022年以来固定资产投资增速的主

　　图6、2022年起土地出让收入持续下降图7、2021年下半年起房屋新开工面积失速

　　图8、建筑业总产值（亿元）与累计同比图9、建筑业新签合同额（亿元）与累计同比

　　能仍将在宏观经济稳增长中承担重要作用。财政政策持续发力，预计2024年基

　　建投资的资金支撑相对充足。具体财政发力方向方面，我们在2024年1月9日

　　发布的《【兴证建筑】战略看多建筑央企的绝对收益投资机会》中，分析得到1）

　　万亿国债近八成资金实现项目匹配，主要投资增速有望在2024年实现显著释放。

　　2）PSL再次重启，进一步明确了上层推动“三大工程”建设的决心，“三大工程”

　　项债支持范围，可能带来一定发行增量，我们预计2024年专项债额度可能与前

　　城中村改造提速，各地配套政策已在积极落实。2023年4月28日，中

　　模，在保守情况和灵活情况下分别为4.7万亿元、7.7万亿元。假设本轮改造

　　周期为10年，则每年可以拉动的建安投资分别为4699亿元、7695亿元。

　　后配售型保障房以较快速度在地方层面启动，2023年12月20日，住建部相

　　此前商品房和保障房的“双轮驱动”存在一长一短的情况，保障性住房建设相对滞后，在住房供给中

　　占比偏低，不能满足需求，存在明显短板。特别是在一二线大城市，由于房价高，部分工薪收入群

　　体买不起商品住房。规划建设保障性住房，是在新形势下适应中国式现代化建设新要求，完善住房

　　目前的保障性住房建设，分为配租型和配售型两种保障性住房，其中配租型包括公共租赁住房、保

　　新一轮保障性住房建设，以家庭为单位，保障对象只能购买一套保障性住房，其重点针对住房有困

　　难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要引进的科技人员、教师、医护人员等这“两类群体”。

　　保障对象有条件的地方可以逐步覆盖其他群体。同时配售型保障性住房申购的具体条件，还要看地方政府下

　　一步的规划和要求。标准是根据申请人的家庭收入、住房、财产等因素按顺序配售，从最困难的群

　　城市党委、政府对于保障性住房规划建设负有主体责任。配售型保障性住房的建设数量，将由城市

　　责任主体及建设规划政府“以需定建”，科学合理确定供给规模。针对部分城市个别区域已经出现供给过剩，可充分利用

　　依法收回的已批未建土地、司法处置的住房和土地等建设筹集配售型保障性住房，避免闲置浪费。

　　配售型保障性住房明确要实施严格的封闭管理，禁止违规将新建的配售型保障性住房变更为商品住

　　封闭管理及新老划断房流入市场。新一轮保障性住房规划建设过程中，将采用“新房新政策，老房老办法”的原则，保障

　　深圳市规划和自然资源局宝安管理局对宝安区[机场东地区]法定图则06-11地块规划调整公

　　按以需定建的原则，南宁市紧盯“净地出让”和“资金平衡”两个重点，已汇总梳理出配售型

　　2023/12/5南宁市保障性住房先导项目7个、住房7200套，总投资约39亿元，其中2024年计划建设住房

　　福州市首个配售型保障性住房项目，获得全国首笔保障性住房专项贷款的滨海双龙新居举

　　2023/12/27福州市行开工仪式。滨海双龙新居项目总建筑面积5.56万平方米，总投资2.54亿元，来源为通过

　　企业自筹资金加国开行贷款，已落实资本金5120万元，国开行专项贷款授信2.02亿元。

　　深圳市首批配售型保障性住房建设集中开工。本次集中开工共有13个配售型保障性住房项

　　2023/12/28深圳市目，总用地面积17.7万平方米，配售型保障性住房建设面积75.7万平方米，总投资约125

　　头号安居工程是2024年大连市确定的重点民生实事项目，按照保本微利原则，规划建设配

　　2024/1/12沈阳市2024年将筹集保障性租赁住房5000套，同时筹集配售型保障性住房2200套。

　　昆明市自规局公布了《昆明市2024年配售型保障性住房地块控规修改方案》，涉及呈贡、

　　2024/1/12昆明市官渡、盘龙、西山4个区约216亩土地调整为二类居住用地（R2-保障性住房），总建面约

　　截至2023年12月底，广州市共筹建保障性安居工程住房近36万套，累计发放租赁补贴8

　　万多户，全市累计保障近120万人，基本做到应保尽保；十四五”期间已筹集保障性租赁

　　2024/1/14广州市住房近38万套。2024年广州市计划筹建配售型保障性住房不少于1万套，共涉及12项目，

　　其中新开工项目8个，通过存量房源转化4个项目：筹集保障性租赁住房不少于10万套，

　　2024年全年开工筹集公租房5000套以上，建设筹集保障性租赁住房20万套（间），规划建

　　设配售型保障性住房1万套；实施城中村改造2.7万户。积极防范化解房地产风险。

　　资料来源：政府官网、财联社、中新网，中指研究院注：数据截至2024/1/19

　　2022年以来多城市出台房票安置政策，广州成为首个明确提出“探索房票安置

　　2014-2018年三四线城市棚改货币化进程中曾经得到较为广泛的应用，如鄂尔多

　　斯、绍兴、金华等地，主要用于解决去库存问题。随着2022年以来地产行业需

　　求下行、房企去库存压力增大，房票安置重新得到重视。2022年6月，郑州市政

　　府办公厅发布《郑州市大棚户区改造项目房票安置实施办法（暂行）》，明确提出

　　的省会城市。2024年1月4日，广州市政府常务会议审议通过了市规划和自然资

　　方的接受度仍有待提升。1）对政府而言，房票安置可以实现为本地定向去库存，

　　策性补偿力度可能分化较大，例如2022年郑州明确对房票安置的被征收人，给

　　区房票凭证来看，票面金额为250余万元，政策性奖励为1万余元，计算得到政

　　策性奖励比例应在0.8%以下。3）对开发商而言，房票安置可以刺激本区域的购

　　房需求，加快库存去化。但短期来看，新一轮房票制度的探索也将面临诸多挑战，

　　图11、2022年100城新建商品住宅存销比攀升图12、广州市荔湾区首批房票已公开示例

　　《关于促进房地产市场平以城市更新优化住房供给。鼓励各区(市)棚户区和城中

　　合肥市房地产工合肥市房地产工作专题会全力让市民在安置上更早更快更灵活。严防大拆大建。

　　2023年8月郑州市地产市场平稳健康发展的品住房、发放安置房票等方式实施安置。未开工建设的

　　2023年8月南京市进南京房地产市场平稳健征收集体土地涉及住宅房屋房票安置暂行办法》，拓宽

　　《关于印发促进我市房地推行货币化和“房票”安置方式。对未开工建设的安置房

　　2023年8月南昌市产市场平稳健康发展的若征收项目，被征收人可选择货币化、“房票”和实物安置

　　近年来公司房建营业收入占比稳定在6成左右，2022年基建业务占比提升至24%，

　　地产业务占比持续回落。2018年至今，中国建筑房屋建筑工程（以下简称“房

　　建”）营收复合增速约15.0%，略高于公司总体营收增速，房建营收占比在60%-

　　62%之间波动，为稳定的第一大业务。基础设施建设与投资（以下简称“基建”）

　　营收占比从2016年的18%提升至2022年的24%。房地产开发与投资（以下简称

　　“地产”）营收占比在2021年达到阶段性高点18%之后，由于地产行业迅速下行

　　带来的业务规模收缩，地产营收占比减少至2022年的14%左右。2023年Q1-Q3

　　图13、中国建筑近年分业务营业收入构成图14、中国建筑近年分业务营业收入增速

　　盈利结构来看，房建业务和基建毛利占比自2018年起呈稳步上升趋势，两业务

　　图15、中国建筑近年分业务毛利构成图16、中国建筑近年毛利（亿元）及增速

　　2018年迎来建筑业需求拐点之后，公司房建业务营收仍连续4年维持10%以上

　　增速，同时盈利能力有所提升。2018-2022年，公司房建业务营收CAGR达到

　　15.0%，单年度增速均维持在10%以上。同时，公司房建业务毛利率自2017年的

　　供各种高、大、精、尖、难、特建筑项目全过程一站式综合服务。公司在超高层、

　　标性建筑，代表着我国乃至全球房屋建筑领域的领先水平。国内绝大多数的300

　　9游 九游体育图21、房建代表工程之上海环球金融中心图22、房建代表工程之中国科学院国家天文台FAST

　　从房建新签订单结构来看，2019-2022年，公司工业厂房、教育设施、医疗设施

　　三类公共建筑2019-2022年新签订单复合增速为42%，占房建总新签订单比重由

　　14%提升至31%，2023年上半年占比达到35%，相应传统住宅类订单占比由2019

　　年的43%下降至2023年上半年的25.6%，有助于公司房建业务风险的降低。

　　公司大力拓展相关业务，2018-2022年工业厂房新签订单复合增速高达69%，经

　　历四年高速增长后，2023年上半年工业厂房新签订单仍继续增长73%，在房建行

　　图23、公司工业厂房新签合同额持续高增图24、三类公共建筑新签合同额占比显著提升

　　图25、公司2023H1房建领域新签订单结构（%）图26、公司2019年房建领域新签订单结构（%）

　　2021年以来，我国工业厂房投资增速维持中高位，与建筑行业整体增速形成分

　　2021、2022年、2023年前三季度，我国建筑业竣工面积分别同比+6.0%、-0.6%、

　　以扩张产能。2017年12月和2020年12月我国工业企业产能利用率达到阶段性

　　高位时，均触发了约1-2个季度之后制造业固定资产投资增速的高位。从2023年

　　数据来看，3月-12月我国工业企业利润总额累计同比增速连续10个月降幅收窄，

　　8月起工业企业当月利润总额同比转正，盈利水平持续好转。2023年工业产能当

　　季度利用率由第一季度的74.3%提高至第四季度的75.9%，超过2022年同期水平，

　　图29、工业企业利润总额增速与制造业固投增速具图30、工业产能利用率与制造业固投增速具备相关

　　2020-2022年，受益于稳增长持续发力，基建项目投放显著增加，公司基建业务

　　营收增速升至20%以上高位，2023年新签重大项目合同中基建占比已接近房建

　　同期全国基础设施建设投资（全口径）同比增速3.41%、0.21%、11.52%。公司

　　2023年披露重大项目合同订单中，基建类项目合同额2517亿元，占比为48%，

　　基建业务毛利率相较房建业务更高，自2016年起持续提升，主要原因除加强成

　　本管控和合同质量把控之外，可能包括1）2016年后开展的PPP项目毛利率较非

　　PPP项目更高；2）基建业务结构变化，高毛利的市政道路、环保等业务占比增

　　投资方面，公司参与大量BT、BOT、PPP等类型项目，但近年来加强对投资项

　　目的质量把控，全面清理整改存量项目，基建投资项目规模有所收窄。2022年，

　　公司基建完成投资额455亿元，同比下降22.9%，2021年虽未单独披露基建投资

　　图33、基建代表性工程之深圳机场T3航站楼图34、基建代表性工程之港珠澳大桥珠海口岸

　　或增厚公司收益。2022年，公司在施PPP项目445个，权益投资额6598.2亿元，

　　其中建设期131个、运营期251个，同期新中标PPP项目仅26个。2023年初以

　　来PPP项目陷入停滞，11月迎来政策层面较大力度调整，未来公司基础设施投资

　　规模预计进一步收缩。公司已进入运营期的PPP项目主要集中在市政道路、综合

　　管廊、文体场馆、保障性安居工程和生态环保类领域，2022年已完成年度运营

　　图35、公司在手PPP项目类型图36、2020-2022年公司PPP项目集中进入运营

　　优势。市政道路一直以来是公司基建业务占比较高的板块，近年来增速相对稳健，

　　2023年上半年，市政道路业务新签合同额占比20%位列第一。由于国内外能源建

　　设需求旺盛，公司能源工程2022年、2023上半年订单分别同比+183%、+116%，

　　在基建新签合同结构中占比升至第二位。除此以外，2023年以来铁路、水利领

　　图37、2023H1基建新签合同额结构图38、2022、2023H1基建分类型新签合同额增速

　　2024年传统基建等旧动能依然是宏观经济稳增长的重要变量。对比中国中铁、

　　据基建通统计，2023年上半年全国市政工程项目中标量合计3.35万亿元，中国

　　建筑市政道路类项目新签合同额1131亿元，估算市占率仅3.4%左右。公司获取

　　业务能力方面，由于缺乏全国基建业务中标量的整体统计，简单从营收侧做观察，

　　2021-2022年公司基建业务营收同比增速分别为18%、20%，同期全国基建投资

　　（全口径）增速分别为0.21%、11.52%。基建业务的业主以政府及其关联方为主，

　　外集团房地产业务的品牌统称，2023年权益销售额位列行业第二，全口径销售

　　额位列行业第三；中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，开展地产开发、

　　建智地、中建玖合、中建信和等品牌，以上品牌2023年均位列房地产企业权益

　　2023年房地产行业销售额在一季度的反弹之后显著回落，延续相对低迷态势，

　　2023年1-12月，公司地产业务累计合约销售额、销售面积分别为4514亿元、

　　1858万平方米，同比分别增长12.4%、7.9%，同期全国TOP100房企销售总额同

　　比下滑17.3%。分区域来看，根据中指研究院数据，剔除商品房销售额数据不完

　　14%，地产销售市场修复尚需时间，但一二线城市去化表现更加稳定，一二线城

　　市也是目前公司存货更为集中的区域。截至2023年上半年，公司地产存货金额

　　中，一线城市、其他省会城市分别占比35%、20.8%，相较2022年上半年分别提

　　图40、2023年中国建筑地产销售额同比增速显著超过TOP100房企整体情况

　　图41、2023年分等级城市商品房销售额及增速图42、公司地产存货金额分地区占比

　　展望后续，2023年各地频出房市利好政策，但全年来看房地产投资和销售表现

　　改造和保障房可能是2024年地产端需求的主要变量。我们认为公司将在以下几

　　债高峰期仍在持续，2023年监管部门多次强调“稳妥化解大型房地产企业债券

　　渐消化，盈利水平有望企稳。2020-2022年，根据公司公告，公司中海地产和中

　　建地产合计新增土储持续走低，2023年上半年中海地产、中建地产新增土储面

　　积分别同比下降47%、30%。从拿地溢价率来看，根据中指研究院统计，中海地

　　产2023年全年在一线、二线城市新增拿地平均溢价率分别为5.9%、7.27%，整

　　升。根据中指研究院数据，2023年公司新增拿地中，一线个百分点，且没有在三四线城市拿地。从市占率来看，公司

　　2023年一线城市拿地金额占对应城市成交地块拿地总金额的12%，相比2021年

　　图43、2019-2023H1公司新增土储（万平方米)图44、中海地产2019-2023拿地金额分区域（%）

　　图45、中海地产2018-2023年分城市等级权益拿地图46、中海地产2022-2023年权益拿地金额分城市

　　项目资金投入量大，开发周期长，涉及到土地一级开发或一二级联动、征收拆迁、

　　从企业主观动机来说，在PPP新规出台后，建筑央企以投资带动订单的业务范围

　　中村改造为代表的“三大工程”建设将为建筑央企房建、基建订单稳健增长贡献坚

　　实支撑，为建筑央企自城市开发者走向城市运营者的业务质量提升战略提供助力。

　　海地产2020年在上海市黄浦投资改造最大成片旧里区域——建国东路项目，总

　　投资590亿元。另外，公司紧抓政策机遇，加强城市更新重点细分领域科研强度。

　　2023年1月19日，中国建筑城市更新与智慧运维工程研究中心（建筑健康诊治）

　　2023年前三季度，公司公告相关重大房建施工项目超500亿元，超越2022全年

　　水平，2023年11月以来接续公告重大合作开发项目。2023年前三季度，公司公

　　工类项目中标金额514.6亿元。房建施工方面，长三角地区、粤港澳大湾区等热

　　点区域重大订单较为密集。投资开发方面，公司2023年11月-12月公告取得2单

　　单体总投资额均超200亿元的重大城市更新项目合作开发权。2024年1月19日，

　　2021/1/26广东深圳龙华区赖屋山城市更新单元项目施工总承包工程51.6

　　2021/2/25河南商丘市睢阳区南湖东苑、银河明珠及路河新苑安置房建设项目24.6

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